Moins-values latentes : quand une OAT perd 78 % sans défaut

Les moins-values latentes sont des pertes de valeur subies par un actif, ici une obligation, mais qui ne sont pas encore réalisées tant que l'actif n'est pas vendu. Dans les fonds euros, elles se sont accumulées sur les obligations achetées entre 2019 et 2021, quand les taux étaient proches de zéro, et que la remontée des taux a fait baisser en valeur de marché.

Ces pertes ne figurent sur aucun relevé de contrat d'assurance vie. Le capital affiché ne baisse pas, le rendement servi continue d'être versé. Pourtant, une OAT à 50 ans émise début 2021 par l'État français cote aujourd'hui environ 22 % de sa valeur nominale, sans que l'État ait fait défaut d'un seul euro.

Cet article explique comment se forment ces moins-values, à partir de deux obligations réelles, pourquoi elles restent invisibles dans les comptes des assureurs, et ce qui pourrait les transformer en pertes réelles.

Comment une obligation perd de la valeur sans défaut

Qu'est-ce qu'une obligation ?

Une obligation est un prêt matérialisé par un titre : l'investisseur prête 100, l'émetteur lui verse un intérêt fixe chaque année, appelé coupon, puis lui rembourse 100 à l'échéance. Si l'émetteur honore ses engagements, celui qui garde le titre jusqu'au bout récupère exactement ce qui était prévu au départ.

Le problème se situe entre les deux. Pendant toute la vie du titre, celui-ci s'échange sur un marché, à un prix qui varie chaque jour. Ce prix ne dépend pas seulement de la santé de l'émetteur : il dépend surtout des taux d'intérêt du moment.

Pourquoi la valeur d'une obligation baisse-t-elle quand les taux montent ?

Quand les taux de marché montent, les obligations anciennes, qui paient un coupon plus faible, deviennent moins attractives que les nouvelles. Un investisseur n'achètera un titre qui rapporte 0 % que si son prix baisse suffisamment pour compenser l'écart avec les titres neufs à près de 5 %. Le prix s'ajuste donc à la baisse. À l'inverse, quand les taux baissent, la valeur des obligations existantes monte.

Cette mécanique est la base de tout le sujet. Les taux sont restés au ras des pâquerettes, voire négatifs, entre 2015 et 2021. L'OAT 10 ans est aujourd'hui autour de 4,75 %, après un pic à 4,99 % le 1er octobre 2026. L'écart entre les deux époques se lit directement dans le prix des obligations achetées à l'époque.

Une moins-value latente est-elle une perte ?

Une moins-value latente est une perte potentielle, pas une perte constatée. Elle mesure ce que perdrait le détenteur s'il vendait aujourd'hui. S'il conserve le titre jusqu'à l'échéance et que l'émetteur rembourse, la moins-value se résorbe progressivement : le prix de marché remonte vers 100 à mesure que la date de remboursement approche.

Les moins-values latentes ne sont donc ni imaginaires ni définitives. Elles deviennent réelles dans un seul cas : la vente avant l'échéance. Toute la question, pour un assureur, est de savoir s'il pourrait être forcé de vendre.

Deux OAT réelles pour mesurer les moins-values latentes

Combien a perdu une OAT 10 ans achetée en 2020 ?

Prenons l'OAT 0 % échéance 25 novembre 2030. En septembre 2020, le taux 10 ans français était négatif, autour de -0,25 %. Un assureur qui achetait ce titre le payait donc environ 102 pour être remboursé 100 en 2030 : il acceptait de perdre un peu d'argent, faute de mieux. Aujourd'hui, il reste environ quatre ans avant l'échéance et le taux 4 ans français tourne autour de 4,1 %.

Ce même titre vaut désormais environ 85. Par rapport à son prix d'achat, la moins-value latente atteint environ 17 %. Sur une obligation d'État français, réputée parmi les plus sûres d'Europe, sans le moindre incident de paiement.

Combien a perdu une OAT à 50 ans ?

L'exemple le plus parlant est l'OAT 0,5 % échéance 25 mai 2072, émise début 2021 avec une maturité de 50 ans, à 100. Sa clôture officielle était de 22,36 le 5 octobre 2026 sur le marché obligataire de Milan. La moins-value latente dépasse 77 %, soit près de 78 % de la valeur nominale envolée en un peu plus de cinq ans.

Ce chiffre ne traduit aucun doute sur la capacité de la France à rembourser en 2072. Il traduit uniquement l'effet mathématique d'une hausse des taux sur un titre qui ne verse que 0,5 % par an pendant un demi-siècle.

Obligation	Achat ou émission	Prix payé	Valeur début octobre 2026	Moins-value latente
OAT 0 % 25/11/2030	Septembre 2020	environ 102	environ 85	environ -17 %
OAT 0,5 % 25/05/2072	Début 2021	100	environ 22	environ -78 %

Les fonds euros sont-ils remplis d'obligations à 50 ans ?

Non, et il faut le préciser pour ne pas tirer de conclusion excessive. La maturité moyenne des portefeuilles de fonds euros tourne autour de 6 à 8 ans. Les obligations à 30 ou 50 ans servent surtout à couvrir des engagements très longs, comme les rentes et l'épargne retraite. L'exemple de l'OAT 2072 sert à montrer la pente du phénomène, pas la composition type d'un fonds euros.

Il reste qu'un fonds euros est composé à près de 80 % d'obligations, dont une bonne partie achetée entre 2019 et 2021, quand les taux étaient à zéro. Les moins-values latentes dans les actifs généraux des assureurs sont donc bien là, et elles sont importantes. Nous avons détaillé dans notre article sur la part de dette française dans les fonds euros pourquoi ces portefeuilles sont aussi concentrés sur la dette d'État.

La duration, la règle qui donne l'ordre de grandeur

Qu'est-ce que la duration d'une obligation ?

La duration mesure la sensibilité du prix d'une obligation aux variations de taux. Elle s'exprime en années et dépend de la maturité du titre et du niveau de ses coupons : plus l'échéance est lointaine et le coupon faible, plus la duration est élevée. Une obligation à coupon nul a une duration égale à sa durée de vie restante.

C'est ce qui explique l'écart entre nos deux exemples. Avec quatre ans de vie restante, l'OAT 2030 a une duration d'environ quatre ans. L'OAT 2072, avec un coupon de 0,5 % et près de 46 ans de vie restante, a une duration très élevée : chaque point de hausse des taux lui coûte une part considérable de sa valeur.

Comment calculer une moins-value avec la duration ?

La règle d'ordre de grandeur est simple : la valeur d'une obligation baisse d'environ sa duration multipliée par la hausse des taux. Un portefeuille de duration 7 perd environ 7 % quand les taux montent d'un point, et environ 14 % quand ils montent de deux points. La règle devient moins précise pour les très grandes variations, mais elle donne le bon ordre de grandeur.

Or les taux français ont pris plus d'un point en trois mois cet été, et bien davantage depuis 2021. Un portefeuille obligataire de duration moyenne acheté à taux nul accuse donc mécaniquement une baisse de valeur à deux chiffres. Nous expliquons comment utiliser ce raisonnement dans l'autre sens, pour un achat, dans notre article sur le choix de la duration avant d'acheter des obligations.

Duration du portefeuille	Hausse des taux de 1 point	Hausse des taux de 2 points	Hausse des taux de 4 points
4 ans	environ -4 %	environ -8 %	environ -16 %
7 ans	environ -7 %	environ -14 %	environ -25 % à -28 %
15 ans	environ -15 %	environ -27 % à -30 %	environ -45 % à -50 %

Ces valeurs sont des approximations : pour les fortes hausses, la convexité des obligations atténue légèrement la perte par rapport à la règle linéaire.

La duration joue-t-elle aussi dans l'autre sens ?

Oui. Si les taux redescendent, la valeur des obligations anciennes remonte d'autant, et les moins-values latentes se réduisent sans que l'assureur ait rien à faire. Une baisse d'un point des taux longs effacerait une part significative des pertes accumulées. C'est l'une des raisons pour lesquelles les assureurs ne vendent pas : le temps et un éventuel reflux des taux travaillent pour eux.

Le coût amorti, ou pourquoi ces pertes ne se voient pas

Qu'est-ce que la comptabilité au coût amorti ?

Le coût amorti est la méthode comptable qui inscrit une obligation à son prix d'achat, ajusté progressivement jusqu'à sa valeur de remboursement, sans tenir compte de ses variations de cours. En comptabilité d'assurance française, les obligations détenues pour couvrir les fonds euros sont enregistrées de cette façon.

Concrètement, tant que l'assureur garde ses obligations jusqu'à l'échéance, la baisse de leur valeur de marché n'apparaît ni dans les comptes sociaux ni dans le rendement servi aux épargnants. La perte n'existe comptablement que si l'on vend avant terme.

Pourquoi le coût amorti n'est-il pas une manipulation ?

Le coût amorti n'a rien d'un artifice. Il reflète une réalité économique : un assureur qui a vocation à conserver ses titres jusqu'au bout récupérera bien 100 à l'échéance, quel que soit le cours intermédiaire. Afficher chaque jour la valeur de marché ferait varier le rendement des fonds euros au rythme des marchés obligataires, ce qui irait à l'encontre de leur promesse de stabilité.

Le revers est que l'épargnant ne voit rien. Le système est solide tant que personne ne force la vente. Toute la question des moins-values latentes tient dans cette phrase.

Les moins-values latentes apparaissent-elles quelque part ?

Oui, dans deux endroits que peu d'épargnants consultent. Les annexes des comptes des assureurs publient l'écart entre valeur comptable et valeur de marché de leurs placements. Et le bilan prudentiel Solvabilité 2, qui raisonne entièrement en valeur de marché, intègre ces moins-values à l'actif. Les assureurs disposent aussi de réserves accumulées pendant les bonnes années, comme la provision pour participation aux bénéfices et la réserve de capitalisation, qui amortissent une partie du choc.

Dans le bilan prudentiel, l'image est d'ailleurs moins sombre qu'on pourrait le croire : la même hausse des taux réduit aussi la valeur actuelle des engagements envers les assurés. C'est pourquoi la solvabilité des assureurs vie s'est améliorée en pleine tempête obligataire, comme nous l'expliquons dans notre article sur le risque de faillite d'un assureur vie.

Ce qui transformerait les pertes latentes en pertes réelles

Pourquoi des rachats massifs seraient-ils un problème ?

Des rachats massifs obligeraient l'assureur à vendre des obligations avant leur échéance pour rembourser les épargnants qui retirent leur argent. Les premiers sortants seraient payés avec les liquidités et les actifs faciles à céder. Ensuite, il faudrait vendre des titres en moins-value, et les pertes latentes deviendraient réelles, au détriment des épargnants qui restent.

Ce risque n'est pas un risque de prix, c'est un risque de liquidité. Un assureur parfaitement solvable peut se retrouver contraint de vendre à perte si tout le monde demande son argent en même temps. C'est la logique d'une course au guichet.

Qu'est-ce qui pourrait déclencher des rachats massifs ?

Le scénario redouté par le régulateur dès 2016 est précisément celui d'aujourd'hui : une remontée brutale des taux qui rend les vieux fonds euros moins attractifs que d'autres placements sans risque. Quand un livret, un compte à terme ou un fonds euros bonifié chez un concurrent rapporte plus que le fonds euros historique, la tentation de partir augmente.

Un second facteur, moins commenté, tient à la démographie. Un contrat d'assurance vie est un contrat sur une vie : au décès de l'assuré, il se dénoue obligatoirement et les capitaux sont versés aux bénéficiaires. Les premiers baby-boomers, nés en 1945, ont aujourd'hui 81 ans. La grande vague de transmission ne fait que commencer, et une partie des bénéficiaires replacera ces sommes ailleurs, dans l'immobilier ou sur d'autres supports. Ce mouvement, lié au vieillissement de la population française, va s'intensifier au cours des prochaines années.

Qu'est-ce qui empêche des rachats massifs de faire des dégâts ?

Plusieurs amortisseurs existent. Les assureurs encaissent chaque année des coupons et des remboursements d'obligations arrivées à échéance, qui fournissent des liquidités sans vente. Les nouveaux versements compensent une partie des sorties : la collecte en assurance vie a été forte en 2025. Et en dernier recours, la loi Sapin 2 permet au Haut Conseil de stabilité financière de limiter temporairement les rachats, pour un assureur ou pour tout le secteur.

Ce pouvoir n'a jamais été utilisé en France. Il ne confisque rien : il reporte les paiements, au maximum six mois consécutifs pour les rachats, afin de répartir le choc au lieu de le concentrer sur ceux qui restent. Ses modalités sont détaillées dans notre article sur l'assurance vie face à la dette et la loi Sapin 2.

Ce que les moins-values latentes changent pour l'épargnant

Mon capital en fonds euros est-il en danger ?

Non, dans le scénario central. Les moins-values latentes ne réduisent pas le capital garanti affiché sur un contrat. Elles pèsent sur la capacité de l'assureur à suivre la hausse des taux, parce que son portefeuille ancien rapporte peu, et elles créent un risque de liquidité en cas de rachats massifs. Le risque de perte en capital pour l'épargnant suppose un enchaînement improbable : des retraits massifs, des ventes forcées importantes et une solvabilité insuffisante pour les absorber.

Le régulateur surveille ce point. Selon l'ACPR, la qualité du portefeuille obligataire des assureurs s'est dégradée avec la note de la France, mais leur couverture du capital requis s'est renforcée, comme le montre son analyse de la situation des assureurs fin 2025.

Tous les fonds euros portent-ils les mêmes moins-values latentes ?

Non. L'ampleur dépend de l'âge du portefeuille, de sa duration, de sa part de dette française et du rythme de la collecte. Un fonds euros ancien, qui a beaucoup investi entre 2015 et 2021 et collecte peu, porte proportionnellement plus de titres à faible rendement. Un fonds plus récent, ou fortement alimenté depuis 2023 à des taux de 3 à 4 %, en porte moins.

C'est aussi pourquoi deux contrats affichant un rendement proche peuvent avoir des profils de risque différents. Le taux servi ne dit rien de la valeur de marché du portefeuille.

Que faire face aux moins-values latentes ?

La mauvaise réponse serait le rachat panique : il déclencherait une fiscalité sur les gains et ferait perdre l'antériorité du contrat, pour fuir un risque qui ne s'est jamais matérialisé. La bonne réponse est une vérification : quelle part de mon contrat est en fonds euros, chez quel assureur, avec quel besoin de liquidité dans les mois qui viennent.

Celui qui pourrait avoir besoin de cet argent à court terme, par exemple pour compléter ses revenus à la retraite, a intérêt à disposer d'une réserve hors assurance vie couvrant au moins six mois. Le reste se raisonne en allocation, selon son profil et son horizon, ce que peut construire un conseiller en gestion de patrimoine à Bordeaux à partir d'un inventaire précis des contrats.

FAQ : moins-values latentes et fonds euros

Cet article est publié à titre informatif et ne constitue pas un conseil en investissement personnalisé. Les cours d'obligations cités sont ceux du début octobre 2026 et évoluent chaque jour. Pour toute situation spécifique, nous vous recommandons de consulter un conseiller en gestion de patrimoine.