Le supercycle de la défense européenne désigne la hausse durable des budgets militaires du continent engagée depuis 2022, qui se traduit aujourd'hui par des carnets de commandes records chez les industriels du secteur. Fin juillet 2026, Thales affiche 52 milliards d'euros de commandes en portefeuille, soit plus de deux années de chiffre d'affaires, et Rheinmetall franchit pour la première fois les 80 milliards d'euros.
Pourtant, les cours de Bourse de ces deux groupes évoluaient nettement sous leurs sommets d'octobre 2025 avant leurs publications estivales. Thales était environ 23 % sous son plus haut après un creux à moins 34 % fin juin, Rheinmetall avait corrigé jusqu'à environ la moitié de sa valeur.
Cet écart entre des fondamentaux au plus haut et des multiples assagis constitue la vraie information du secteur en 2026. Il signale aussi un déplacement du risque : la question n'est plus de savoir si la demande existe, mais si les industriels sauront la livrer et la convertir en trésorerie. Nous détaillons ici ce que les publications de juillet ont montré et ce qu'il faut surveiller ensuite.
Source : cet article est tiré d'une analyse de Chauncey Schmitt, Directeur de la Gestion Privée chez Ingefii, dans l'épisode « Luxe : les trois signaux qui diront avant nous si le secteur repart (+ Fed, IA, défense) » du podcast Ingefii.
Points clés à retenir
- Thales a publié des prises de commandes de 12,5 milliards d'euros au premier semestre 2026, en hausse de 21 %, là où le consensus attendait une quasi-stagnation.
- Le carnet total atteint 52 milliards d'euros, soit plus de deux années de chiffre d'affaires, avec une marge de la division défense à 13,8 %.
- Le recul du résultat net publié de Thales est trompeur : la baisse de 27 % provient d'une charge exceptionnelle de 331 millions d'euros sans impact sur la trésorerie, le résultat net ajusté progressant de 13 %.
- Rheinmetall affiche un carnet dépassant 80 milliards d'euros pour la première fois, avec une ambition d'environ 135 milliards fin 2026 et une croissance trimestrielle de chiffre d'affaires d'environ 70 %.
- Les primes de valorisation ont fondu : environ 23 fois les bénéfices estimés pour Thales et environ 27 fois pour Rheinmetall, très loin des niveaux d'octobre 2025.
- Le risque s'est déplacé de la demande vers l'exécution : la sélectivité consiste désormais à privilégier les groupes qui convertissent déjà leur carnet en trésorerie.
Sommaire
- Pourquoi les cours ont corrigé alors que les carnets se remplissaient
- Thales : la démonstration par les comptes
- Rheinmetall : le rendez-vous du 6 août
- Le déplacement du risque : de la demande vers l'exécution
- Ce qui a changé sur le prix d'entrée
- Les points de vigilance à ne pas négliger
- FAQ sur les valeurs de la défense européenne
Pourquoi les cours ont corrigé alors que les carnets se remplissaient
Un thème massivement joué en 2025
La défense a été l'un des grands thèmes boursiers européens de 2025, pour des raisons évidentes de souveraineté et de réarmement. Les flux d'investisseurs se sont concentrés sur un nombre limité de valeurs, et les multiples de valorisation ont suivi jusqu'à un sommet atteint en octobre 2025.
Ce que le marché a corrigé ensuite n'est pas la thèse, c'est le prix. Les excès de valorisation sont généralement corrigés par des excès inverses, et la défense européenne n'a pas échappé à cette règle. Nous avions documenté cette phase de purge des cours en analysant l'état du réarmement européen après la correction des valorisations du printemps 2026.
Une correction sans dégradation des fondamentaux
Le point remarquable est l'absence totale de dégradation opérationnelle pendant cette baisse. Les carnets de commandes sont restés remplis en moyenne jusqu'en 2029, les tensions géopolitiques n'ont pas reflué, et les budgets nationaux ont continué de progresser. La baisse relevait donc exclusivement d'une compression de multiples.
Cette configuration, fondamentaux stables et multiples en baisse, est précisément celle qui crée des points d'entrée pour un investisseur discipliné. Elle exige toutefois de vérifier que l'exécution industrielle suit, ce qui est l'objet des publications de juillet.
Un contexte géopolitique qui ne s'est pas détendu
Le contexte n'offre aucun signe d'apaisement durable, entre le conflit ukrainien et les tensions au Moyen-Orient. La question de l'autonomie stratégique européenne reste entière, comme nous l'avions abordé en examinant les enjeux de souveraineté européenne face à la guerre commerciale. Cet arrière-plan soutient structurellement la demande adressée aux industriels du secteur.
Thales : la démonstration par les comptes
Ce que le groupe a publié le 23 juillet
Thales a publié un premier semestre sans fausse note. Le chiffre d'affaires atteint 10,95 milliards d'euros, en croissance organique de plus 7,8 %. Surtout, les prises de commandes s'établissent à 12,5 milliards d'euros, en hausse de 21 %, là où le consensus attendait une quasi-stagnation. Le carnet total atteint 52 milliards d'euros, soit plus de deux années de chiffre d'affaires.
Le signal le plus important : la rentabilité
La marge de la division défense s'établit à 13,8 %. C'est l'information décisive du semestre : le réarmement européen ne gonfle plus seulement les carnets, il se lit désormais dans la rentabilité. Un carnet de commandes qui ne se traduit pas en marge reste une promesse. Un carnet qui produit de la marge devient un résultat.
Attention au piège du résultat net publié
Le résultat net publié de Thales recule de 27 %, ce qui pourrait alarmer une lecture rapide. Cette baisse provient uniquement d'une charge exceptionnelle de 331 millions d'euros liée à l'annulation des frégates allemandes F126, sans impact sur la trésorerie. Le résultat net ajusté, lui, progresse de 13 %.
C'est un exemple typique d'élément non récurrent qui fausse la comparaison d'une année sur l'autre. La même vigilance s'impose à l'inverse quand un résultat est artificiellement gonflé, comme lorsqu'un bénéfice net record repose à 87 % sur des plus-values latentes sans encaissement. Dans les deux cas, la règle est la même : chercher le résultat opérationnel et la trésorerie avant de conclure.
La réaction du marché
Le titre a gagné environ 5 % le jour de la publication et environ 9 % depuis, une grande banque d'investissement étant passée à l'achat dans la foulée. Les objectifs 2026, relevés début juillet, sont confirmés. Avant la publication, le titre évoluait environ 23 % sous son sommet d'octobre 2025, avec une valorisation ramenée autour de 23 fois les bénéfices estimés.
Rheinmetall : le rendez-vous du 6 août
Ce que les chiffres préliminaires indiquent déjà
Rheinmetall publie son rapport semestriel détaillé le 6 août 2026, mais le groupe a levé une partie du voile dès le 29 juillet. Les chiffres préliminaires font état d'un chiffre d'affaires trimestriel en hausse d'environ 70 %, d'un résultat opérationnel environ 20 % au-dessus du consensus, et d'un carnet de commandes dépassant pour la première fois les 80 milliards d'euros. L'ambition affichée par la direction est d'atteindre environ 135 milliards fin 2026.
Un contexte boursier qui rend le rendez-vous décisif
Après un parcours spectaculaire, le titre avait corrigé jusqu'à environ la moitié de sa valeur depuis son sommet d'octobre 2025 et restait fin juillet en repli d'environ 26 % depuis le début de l'année. Le multiple était ainsi ramené vers 27 fois les bénéfices 2026 estimés. La pré-annonce a déclenché un rebond d'environ 10 % en une semaine.
Les trois points que le marché jugera
Le 6 août, trois éléments retiendront l'attention. D'abord la confirmation de la marge annuelle visée, autour de 19 %. Ensuite le cash-flow, attendu négatif à ce stade de la montée en cadence industrielle, ce qui est normal mais dont l'ampleur compte. Enfin la trajectoire de conversion du carnet en livraisons effectives.
| Indicateur | Thales | Rheinmetall |
|---|---|---|
| Carnet de commandes | 52 milliards d'euros | Plus de 80 milliards d'euros |
| Croissance du chiffre d'affaires | Plus 7,8 % organique au S1 | Environ plus 70 % au trimestre |
| Marge | 13,8 % sur la défense | Environ 19 % visés sur l'année |
| Multiple de bénéfices estimés | Environ 23 fois | Environ 27 fois |
| Écart au sommet d'octobre 2025 | Environ moins 23 % avant publication | Environ moins 50 % au plus bas |
| Conversion en trésorerie | Démontrée | À confirmer le 6 août |
Le déplacement du risque : de la demande vers l'exécution
Pourquoi la demande n'est plus la question
Un carnet représentant deux à trois années de chiffre d'affaires règle la question de la visibilité commerciale à moyen terme. Les commandes battent les attentes, les budgets nationaux progressent, et l'environnement géopolitique ne montre aucun signe de détente. Le risque de demande est donc devenu secondaire dans l'analyse.
Ce que recouvre le risque d'exécution
Le risque d'exécution est industriel. Il concerne la capacité à recruter, à sécuriser les chaînes d'approvisionnement, à monter en cadence sans dégrader les marges, et à livrer dans les délais contractuels. Une commande non livrée ne produit ni chiffre d'affaires ni trésorerie, quelle que soit sa présence au carnet.
Ce risque a un corollaire financier direct : la montée en cadence consomme du besoin en fonds de roulement, ce qui explique qu'un industriel en forte croissance affiche souvent un cash-flow négatif temporaire. La question n'est pas de s'en alarmer mais d'en suivre la durée.
L'indicateur central : la conversion du carnet en trésorerie
La discipline consiste à privilégier les groupes qui démontrent dès aujourd'hui cette conversion, ce que Thales fait avec une marge défense de 13,8 % et un résultat ajusté en progression de 13 %. Cette logique de suivi par le carnet et sa conversion est exactement celle que le marché applique désormais à d'autres secteurs, notamment lorsqu'il évalue la capacité des acteurs de l'infrastructure informatique à transformer leurs investissements en revenus contractualisés.
Ce qui a changé sur le prix d'entrée
Une combinaison rare
La situation de 2026 combine deux éléments qui coexistent rarement : des fondamentaux au plus haut historique et des multiples nettement assagis. En 2025, l'investisseur payait une prime élevée pour une thèse encore largement prospective. En 2026, il paie moins cher une thèse dont les premières preuves comptables sont publiées.
Ce que cela ne signifie pas
Un multiple de 23 à 27 fois les bénéfices estimés ne fait pas du secteur une aubaine. Ces niveaux restent supérieurs à la moyenne du marché européen et intègrent déjà une croissance soutenue. L'amélioration du couple rendement-risque est réelle, elle n'est pas synonyme de valorisation faible.
La question du dimensionnement
La défense reste un secteur concentré, cyclique par nature politique, et sensible aux arbitrages budgétaires. Un investisseur particulier gagne à raisonner en taille de position plutôt qu'en conviction binaire, dans le cadre d'une allocation qui diversifie sans diluer les convictions fortes. Le contexte de taux longs élevés renforce cette prudence, puisqu'il pèse structurellement sur les valorisations les plus tendues.
Les points de vigilance à ne pas négliger
Les arbitrages budgétaires
Le principal facteur de volatilité vient des décisions budgétaires nationales. Le projet de réduction du budget munitions allemand pour 2027 en fournit une illustration concrète : une annonce politique peut modifier les plans de charge à long terme sans préavis. Ces arbitrages ne remettent pas en cause la tendance de fond, ils en modifient le rythme.
La concentration des flux
Un secteur porté par un thème attire des flux qui peuvent repartir aussi vite qu'ils sont venus. Le mouvement d'octobre 2025 à juin 2026, avec un titre divisé par deux sans dégradation des comptes, en fournit la démonstration. Un investisseur doit intégrer que cette volatilité fait partie du profil de risque du secteur.
La distinction entre acteurs
Tous les industriels de la défense ne se valent pas. Certains disposent d'un mix diversifié entre civil et militaire, d'autres sont purement exposés au cycle des commandes publiques. Certains convertissent déjà leur carnet en trésorerie, d'autres sont encore en phase d'investissement industriel. La sélectivité reste donc de mise, et elle s'appuie sur des critères comptables identifiables plutôt que sur le thème lui-même. Un examen de cette exposition dans le cadre d'un patrimoine global relève des domaines d'expertise du cabinet Ingefii.
FAQ sur les valeurs de la défense européenne
Pourquoi les valeurs de la défense ont-elles baissé malgré des carnets records ?
La baisse relevait d'une compression de multiples, pas d'une dégradation des fondamentaux. Après un thème massivement joué en 2025, les valorisations avaient atteint un sommet en octobre 2025. La correction qui a suivi a ramené Thales à environ 23 % sous son plus haut et Rheinmetall jusqu'à environ la moitié de sa valeur, pendant que les carnets continuaient de se remplir.
Que représente un carnet de commandes de 52 milliards d'euros chez Thales ?
Il représente plus de deux années de chiffre d'affaires déjà contractualisées. Les prises de commandes du premier semestre 2026 s'élèvent à 12,5 milliards d'euros, en hausse de 21 %, alors que le consensus attendait une quasi-stagnation. Cette visibilité commerciale réduit fortement le risque de demande à moyen terme.
Pourquoi le résultat net de Thales recule-t-il de 27 % ?
Uniquement en raison d'une charge exceptionnelle de 331 millions d'euros liée à l'annulation des frégates allemandes F126, sans impact sur la trésorerie. Le résultat net ajusté, qui neutralise cet élément non récurrent, progresse de 13 %. C'est un exemple typique de chiffre publié qui donne une image inexacte de la performance réelle.
Qu'attend le marché de la publication de Rheinmetall du 6 août ?
Trois éléments principaux : la confirmation de la marge annuelle visée autour de 19 %, le niveau du cash-flow attendu négatif à ce stade de la montée en cadence industrielle, et la trajectoire de conversion du carnet en livraisons. Les chiffres préliminaires du 29 juillet indiquaient déjà un chiffre d'affaires trimestriel en hausse d'environ 70 % et un carnet dépassant 80 milliards d'euros.
Le secteur de la défense est-il encore cher en 2026 ?
Les multiples se situent autour de 23 fois les bénéfices estimés pour Thales et environ 27 fois pour Rheinmetall, contre des niveaux nettement supérieurs en octobre 2025. Ces niveaux restent au-dessus de la moyenne du marché européen et intègrent une croissance soutenue. L'amélioration du couple rendement-risque est réelle, mais ne fait pas du secteur une valorisation faible.
Quel est le principal risque sur les valeurs de défense aujourd'hui ?
Le risque s'est déplacé de la demande vers l'exécution industrielle : capacité à recruter, à sécuriser les approvisionnements, à monter en cadence sans dégrader les marges et à livrer dans les délais. S'ajoutent les arbitrages budgétaires nationaux, comme le projet de réduction du budget munitions allemand pour 2027, qui peuvent créer de la volatilité sur les plans de charge à long terme.
Cet article est publié à titre informatif et ne constitue ni un conseil en investissement, ni une recommandation d'achat ou de vente d'instruments financiers. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures. Pour toute situation spécifique, nous vous recommandons de consulter un conseiller en gestion de patrimoine.
